11月8日，大连三垒股份有限公司（下称“三垒股份”）在回复了深交所向其下发的重组问询函同时，也公布了《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》的修订稿。

据财经网了解，针对三垒股份持续推进的重组事项，深交所一直高度关注。

在今年1月三垒股份启动针对国内儿童早期教育龙头企业美杰姆33亿元现金并购的重大资产重组事项后，深交所于6月20日对上市公司相关重组事项提出21个问题，涉及业务协同性、股权分配、美杰姆财务情况、估值过高、交付方式、业绩承诺等。

紧接着，在10月27日三垒股份公布《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》后，深交所于11月2日对上述重组草案相关事项提出8个问题，涉及商誉金额不一致、承诺业绩是否可实现、毛利率保持在80%的合理性以及上市公司偿债来源等。

通过梳理发现，深交所关心的上述关键问题，三垒股份都一一做出了回应。但财经网小编还是发现了一些本次并购交易中值得关注的问题。

无形资产增值12亿元，计量客观性存疑

今年7月，三垒股份在回复深交所重组问询函时表示，经测算，此次交易完成后，预计形成商誉金额约32.14亿元。然而，10月27日三垒股份披露的重组草案却显示，上述交易完成后，上市公司将新增商誉21.26亿元。

针对上述商誉金额前后不一致的现象，深交所要求上市公司给出具体原因。

据三垒股份在回复函中的解释，造成上述商誉数据不同的主要原因在于净资产公允价值的变动。

截至7月31日重组问询函回复出具日，标的公司可辨认净资产公允价值为账面净资产0.86亿元，据此预计形成商誉约32.14亿元。截至11月8日重组问询函回复出具日，标的公司最终可辨认净资产公允价值为11.74亿元，据此形成商誉21.26亿元。

短短三个月，标的公司美杰姆净资产公允价值增值近11亿元，是天上掉馅饼了？

翻阅三垒股份回复函，原来是美杰姆无形资产账面价值增值所致。根据上市公司本次交易商誉具体计算过程可知，美杰姆无形资产评估值合计12.27亿元，较账面价值992.49万元增值12.17亿元。

美杰姆无形资产的内容主要是由其品牌特许经营权和品牌相关商标两部分构成，其增值原因则是Maga（迈格亚洲）在取得该资产所有权后，在中国大陆地区开展授权经营、许可使用业务，该等资产为产权人带来了较为客观的收益。

据悉，迈格亚洲是美杰姆孙公司，上海迈之格的境外子公司。截至本回复出具日，迈格亚洲和MEGA已签署《资产收购协议之补充协议》，后者拥有“美吉姆（My Gym）”品牌相关业务对应的全部资产。

目前，迈格亚洲与MEGA正在办理商标所有权的变更登记手续和受限货币资金332.50万美元及243港币的转让手续。

言下之意，美杰姆尚未取得“美吉姆（My Gym）”品牌相关业务对应的资产。那么，上述标的公司无形资产增值原因中提及的“该等资产为产权人带来了较为客观的收益”，是否客观呢？

毛利率远高于同行，业绩承诺不容乐观

据了解，美杰姆主要在中国境内从事“美吉姆（My Gym）”品牌早教中心的相关运营及服务支持，主要业务是为0—6岁儿童家庭提供适龄的儿童早教课程与服务，主要收入来源于向加盟商收取的各项服务费收入和产品销售收入。截至2018年上半年，美杰姆在全国范围内共有389家美吉姆早教中心。其中，加盟中心387家，直营中心2家。

2016—2018年上半年，美杰姆实现营业总收入1.20亿元、2.17亿元和1.50亿元，净利润分别为3556.43万元、8744.34万元、6,179.71万元，业务盈利能力良好。

细究美杰姆财务数据，小编发现其营业总收入增速要快于营业总成本增速，前者是后者的两倍有余。2017年，美杰姆营业总收入为2.17亿元，同比增长80.83%；而同期营业总成本为1.07亿元，同比增长38.94%。

得益于营收增速远高于营业总成本增速，美杰姆毛利率水平也节节攀升。2016—2018年上半年，美杰姆毛利率水平分别为56.83%、67.47%、74.70%。

据wind数据显示，2015年—2017年，教育服务行业A股上市公司的整体毛利率为43.85%、34.89%、38.53%，远远低于同期美杰姆毛利率水平。

不过，即使美杰姆毛利率水平已经远远高于同行上市公司，但2018—2020年，美杰姆承诺业绩为扣非后净润不低于1.80亿元、2.3亿元、2.9亿元，对应的毛利率预测水平为77.73%、80.35%、79.89%。

目前，美杰姆的主要收入来源于加盟业务，且其业绩承诺的依据也是以加盟商数量的增加为前提。这也就意味着，在业绩收入前提条件不变的情况下，要想完成业绩承诺，美杰姆就需要更多的加盟商加入。

可事实上，美杰姆早教中心开班饱和率仅仅在30%左右，远未饱和。2016—2018年上半年，美杰姆的开班饱和率分别为30.98%、31.82%、35.47%。未来，美杰姆想完成业绩承诺，似乎不容乐观。